（原标题：估值重构，恒润达生的IPO“僵局”）
《投资者网》蔡俊
近期，恒润达生更新IPO科创板招股书。
据资料显示，公司主营CAR-T（嵌合抗原受体T细胞免疫疗法）产品，因未盈利选择科创板第五套上市标准申报，保荐机构为中金公司，第一版招股书披露时间为2022年10月。
将近3年过去，公司所在的CAR-T赛道估值逻辑发生翻天覆地的变化。一方面，同行已走出“管线研发—上市兑现—商业化”三阶段演绎，但公司或因底层技术平台缺乏明显优势，被市场质疑“研发滞后、商业化空白、技术壁垒薄弱”，由此产生“历史估值泡沫”的争议。
40多亿估值还合理吗？
因为还未盈利，所以恒润达生的IPO核心是估值的合理性，背后折射出的是CAR-T赛道的估值变迁。
根据招股书，公司采用科创板第五套上市标准申报。该标准不对业绩指标有硬性考核，更聚焦企业的市值、研发进展，要求市值与企业的核心产品和研发能力匹配，预计市值超40亿元。2021年，公司估值达42.7亿元，机构股东包括深创投、上海和陕西的地方国资等。
按照监管标准，公司的估值符合要求，但按照瞬息万变的资本逻辑，公司或得重新考量。
2020年到2021年，药明巨诺、科济药业、传奇生物完成在港/美股的上市。以公司最后一轮融资的2021年为参照，当年底三家企业的市值分别约30亿元、150亿元、360亿元，到2024年底，各家市值又各自调整至4.93亿元、48.76亿元、429.57亿元。
可以清晰看到，药明巨诺和科济药业的市值有大幅缩水，而传奇生物迅速增长。同为CAR-T赛道，三家的市值变化反映出企业需要过两关：第一关是研发管线需要兑现，第二关是商业化需要爆发。
比如药明巨诺和科济药业的实体瘤适应症，均进展缓慢。两家上市的血液瘤适应症药品，虽为企业带来收入增长，但销售额低于市场预期。相反，2024年传奇生物的同类竞品收入近70亿元，同比增长92.6%，其适应症快速扩展驱动患者群体极速扩容，诺华也购买相关的药品权益。
换句话说，CAR-T赛道的企业估值经历三个阶段：第一个是管线估值，企业有没有该类产品开发中；第二个是兑现估值，企业的产品有没有获批上市，更难的实体瘤适应症研发到哪一步；第三个是商业估值，上市的产品销售额有多少。本质上，CAR-T赛道的竞争逻辑是“技术+商业化+资本”，单纯依赖有产品难以立足，唯有在更难的产品力、全球化能力上形成闭环，资本市场才能给出好反馈。
站在这个维度，公司的估值仍停留在第一个阶段。核心产品HR001原计划于2023年提交上市申请，但截至目前还在补充资料审评；另一款HR003预计今年提交上市申请，较原计划推迟一年。
而且，三个阶段的估值在完成各自节点后需要重新评估。公司的2021年估值构建在当时依托技术平台孵化出的临床药品，彼时市场中获批上市的同类CAR-T产品还有限，且临床数据比对也缺失。
但近四年过去，充分的数据比照不再是鸿沟。HR001的最佳 ORR（客观缓解率）为68%，低于复星凯特奕凯达的72%、药明巨诺倍诺达的79%；HR003最佳ORR为86%，低于科济药业赛恺泽的91%、驯鹿医疗福可苏的90%，其他指标优于竞品，但整体缺乏差异化优势。
所以，公司IPO最核心的问题是：2021年的估值是否需要重新评估，以及是否满足上市标准？
底层技术平台含金量几何
上世纪90年代，恒润达生的实控人李国顺来到一家医疗器械企业。早前，其从事过金融行业，一个契机让李国顺步入一个新赛道。
2015年，公司前身成立，并聚焦当时还未大热的CAR-T赛道。李国顺找来免疫学专家胡红明出任首席科学家，后者负责搭建DASH技术平台及CAR结构设计。彼时，李国顺则整合各类资源，临床端与多家医院合作，产业端委托外部完成部分供应链环节。本质上，公司早期的研发平台是用多方资源验证技术闭环。
但当公司完成融资并申报IPO的时刻，2022年胡红明离职自行创业。也是从那刻起，公司的研发进度缓慢或有所征兆。上交所在问询函中，要求公司解释核心技术先进性及相关知识产权情况，包括在研产品技术路径与同类竞品的差异、自主开发的技术优势等。
对此，公司回复在研产品与同类竞品不存在技术路径上的重大差异，安全性及有效性已得到验证，但缺乏随机头对头临床试验数据，因此难以体现技术、工艺等方面存在的差距。
换句话说，公司的技术优势缺乏更加硬核的验证，而产品的底层技术来源于平台。公司开发的DASH技术平台，突破点在于快速制备，并简化工艺降低生产成本，但局限是专利布局薄弱，没有形成通用性的技术壁垒。
这方面，科济药业自主研发通用平台的THANK-uCAR构建了靶点级专利保护，孵化出多款在研产品，而且获得资本认可。今年2月，该企业拆分该平台至子公司优恺泽生物医药，并引入软银中国旗下基金投资，对应整体估值10亿元。
一位创新药企的研发人员向《投资者网》表示，近年来生物制药公司拆分先进技术的平台、产品到子公司逐渐成为趋势，一方面更好提升估值，另一方面也是对自身新技术的信心。
当然，处于“烧钱”阶段的公司，至今仍未实现盈利，甚至是营收。2024年，公司没有实现营收，净利润-1.9亿元，研发费用1.52亿元。2022到2024年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2.09亿元、-2.26亿元、-1.41亿元。截至2024年，公司货币资金余额0.72亿元。
同期，同为CAR-T赛道的药明巨诺、科济药业、传奇生物营收分别为1.59亿元、0.39亿元、45.09亿元，净利润各自为-5.9亿元、-7.98亿元、-12.39亿元，研发费用分别为2.83亿元、4.66亿元、29.73亿元。可以看出，虽然未有企业实现盈利，但大部分已打通商业化路径。
曾经，公司因踩中CAR-T风口而搭上IPO的申报窗口，但赛道的风云变化让市场不由重新思考公司的资本价值，以及其底层技术平台的真正潜力。（思维财经出品）■
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